🏫Leçon n°5 : La régulation des prises de contrôle des sociétés dont le capital est exposé aux marchés financiers

► Référence complète : Frison-Roche, M.-A., La régulation des prises de contrôle des sociétés dont le capital est exposé aux marchés financiers, in Leçons de Droit de la Régulation bancaire et financière, Sciences po (Paris), 23 février 2022.

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Résumé de la leçon sur la Régulation des prises de contrôle des sociétés dont le capital est exposé aux marchés financiers : Dans son lien avec la gouvernance, le Droit de la régulation bancaire et financière a l'ambition d'organiser la façon dont les pouvoirs s'organisent au sein des entreprises, son prisme le conduisant à orienter cette gouvernance vers la protection de l'épargne, des investisseurs et des marchés. Imprégnant ainsi le Droit des sociétés, c'est contre cela que le rapport Notat-Senard a réagi, ce que la loi PACTE a donné forme. 

Il demeure que si la société est cotée, ce qui ne correspond pas à toutes les entreprises, le Droit de la régulation continue à influer cette gouvernance à travers le principe de transparence. Ce principe devient impératif lorsqu'il y a une perspective de changement de contrôle. En effet les marchés financiers ne sont pas seulement des marchés de rendements pécuniaires, ils sont aussi des marchés de pouvoirs, ce qui renvoie à la double nature du titre de capital qu'est l'action : celle-ci offre à son titulaire des droits patrimoniaux potentiels et droits politiques actifs, même s'ils n'emportent pas forcément pouvoir de décision.

Ce marché du pouvoir et du contrôle des sociétés est par excellence le marché boursier.  Les prises de contrôle, qui pourraient en rester à la nature de contrats d'achat et de vente, sont entièrement gouvernées par l'Autorité de Régulation, en France l'AMF.  L'on part donc du principe d'une offre, mais il peut arriver que cette offre d'achat (ou d'échange) devienne "obligatoire", lorsque des seuils de prise de contrôle sont déjà atteints (30%). Même lorsque des textes interviennent dans un sens libéral, comme en ce qui concerne le contrôle des montants proposés par les offreurs dans le mécanisme d'OPA ou d'OPE les directives de l'Union européennes demandant à ce que les Régulateurs ne contrôlent plus le caractère "équitable" de celui-ci, les juges admettent que par le visa de l'office général du Régulateur et la bonne information de l'actionnaire un tel contrôle soit maintenu, voire accru (cas Altice).

Le marché financier pénètre déjà dans cette régulation des pouvoirs sociétaires lorsque la société est "exposée" au marché financier par la cotation de ses titres sociaux, ou par le mécanisme plus général de financement de marché, les investisseurs titulaires de titres de créance demandant le bénéfice de la même transparence, voire des droits politiques analogues à ceux dont bénéficient les titulaires des titres de capital. Mais les entreprises, à travers leur structuration sociétaire, sont définitivement "ouvertes" lorsque leur capital, c'est-à-dire non seulement leur richesse mais encore le pouvoir politique, est disponible sur ce marché financier spécifique qu'est le marché boursier. Le Droit régule alors les procédés de "prise de contrôle", tâche première de l'Autorité des marchés financiers, car si le pouvoir est par principe disponible, la "loi des volontés" ne peut suffire.  L'on retrouve alors, mais sous une forme plus nette, les lois du capital, des volontés et des intentions.

Le Droit pose en effet le principe même des "offres publiques", les opérateurs devant tout d'abord révéler leur "intention" de prendre le contrôle, puis devant offrir à tout actionnaire une contrepartie soit en argent soit en titres. Dans cet achat du pouvoir, le Régulateur boursier joue un rôle central, mais les textes européens dans une perspective plus libérale que précédemment ont posé qu'il n'a pas à contrôler le caractère équitable du prix que l'initiative de l'offre propose, concentrant davantage son pouvoir sur l'information due aux personnes "intéressées", ce qui est excède le seul cercle des titulaires des titres de capital, pour concerner le cercle de la catégorie qui commence à s'implanter dans le nouveau Droit des sociétés qui se dessine : les "parties prenantes". Par la régulation des "prises de contrôle des sociétés ouvertes", l'on quitte de plus en plus l'idée d'une Régulation jouxtant l'économie administrée, parce qu'il s'agirait de la puissance étatique tenant les structures du marché financier afin que celui-ci soit fiable, le premier principe étant la transparence, pour aller vers une Régulation jouxtant la "Gouvernance" des sociétés qui sont exposées aux marchés financiers et qui à ce titre doivent admettre que leur fonctionnement politique doit être transparent, notamment au regard du futur de l'entreprise, voire partagé avec ceux qui ont un intérêt financier avec ce fonctionnement, voire avec également ceux qui y ont un intérêt non directement financier. En cela, le Droit de la Régulation des marchés financiers, en procéduralisant et en contrariant le fonctionnement trop brutal de ceux-ci, est le bastion avancé d'un fonctionnement plus général des sociétés, de nombreuses dispositions ayant tendance à être bilatéralisées dans le Droit des sociétés non-cotées, puisque cette distinction n'existe pas formellement par ailleurs dans le Droit des sociétés. 

Le cas Veolia/Suez a mêlé toutes ces dimensions, qui se contredisent souvent, voire s'affrontent.

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